自18A以来，赴港上市的生物医药新股逐年攀升，在2021年医药生物大牛市的背景下迎来上市高峰，全年累计新上市生物医药股数量达到34家。

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然而伴随着恒生医疗保健指数的走弱，不少在2021年上市的生物医药企业股价最大跌幅接近9成，例如贝康医疗-B(02170)自2021年2月8日首日上市以来，股价已累计跌去88.5%。那么在辅助生殖频繁出利好的背景下，贝康医疗的股价能否迎来转机?

辅助生殖行业政策频出

据国家统计局公布的人口数据显示，2022年末，全国人口141175万人，比上年末减少85万人，出现近61年来的首次负增长。事实上我国近年来出生人数和生殖率已经出现了大幅下滑，第七次全国人口普查数据显示，至2020年，中国的总和生殖率已降至1.3的历史最低水平。

出生人口持续下降和低迷的原因有多种因素，不孕不育群体增多是其中因素之一。据国家统计局发布的数据显示，2021年我国育龄夫妇的不孕不育率已经攀升至约12%-18%，不孕不育者约有5000万人。在中国，由女性因素引起的不孕不育占40%，由男性因素引起的不孕不育占30%-40%，由男女双方因素共同引起的不育不孕占20-30%。

不孕症主要治疗方法有三种：常规药物治疗、手术治疗及辅助生殖技术治疗。辅助生殖权威杂志《Reproductive Biology and Endocrinology》指出，有超过20%的不孕患者，必须借助辅助生殖才能解决生育问题。

值得一提的是，辅助生殖医疗费用支出较高，且基本上自费，而随着我国育龄妇女平均初婚年龄的推迟，对辅助生殖需求也逐年攀升。据国家统计局统计，从1990年至2017年，我国育龄妇女平均初婚年龄推迟4岁多，从21.4岁提高到25.7岁，并有继续走高趋势;平均初育年龄也从23.4 岁提高到26.8岁。20-29岁育龄妇女生育意愿明显下降，而30岁以上高龄产妇的生育率占比稳步提高。“三胎政策”的全面实施促使愈来愈多家庭受鼓励或预计会生育第二个孩子，高育龄妇女面临难以受孕的困扰，进而增长了对辅助生殖服务的需求。

为了缓解不孕不育群体费用问题，近年来，国家也出台一系列辅助生殖政策。

除了上述政策以外，此前我国多地先行出台相关政策。上海、河南、天津等12个省市均发布了《人类辅助生殖技术应用规划(2021-2025年)》。今年1月1日起，杭州本地的惠民保“西湖益联保”新增了辅助生育相关项目，包括胚胎培养和胚胎移植两项“试管婴儿”项目，参保市民可获得最高3000元的报销。

辅助生殖行业的政策频出，将会大大降低患者的费用压力，辅助生殖服务的可及性将会增强，受益于相关政策鼓励，辅助生殖技术渗透率将得到极大提升。西南证券预计2023年我国不孕不育率将超过18%，对比美国30.2%的辅助生殖市场渗透率，我国渗透率仅为7%，预计到2023年有望提升至9.2%。

市场渗透率的提升，也意味着国内的辅助生殖市场不断扩容。根据沙利文及头豹研究院的数据显示，我国辅助生殖市场规模从2015年的185.8亿元已经快速成长至2020年的434.1亿元。预计从2020-2025年辅助生殖服务市场规模将以每年14.5%的复合增速增长至854.3亿元。

庞大的市场，加上政策支持，相关产业链企业有望迎来发展机遇。

辅助生殖的手段可以分为三种，分别是人工受精、体外受精和配子移植，其中体外受精-胚胎移植(IVF)在不孕不育治疗手段中最受欢迎。

自1978年世界上首例试管婴儿诞生以来，试管婴儿技术不断创新，经历了一代、二代、三代的迭代发展。一代试管婴儿，利用精子和卵子在培养基中自然结合的方法解决了女性不孕的问题;二代试管婴儿，即卵胞浆内单精子显微注射(ICSI)技术，借助显微操作系统将筛选出的单个优质精子注入卵子内使其受精，解决了男性不育的问题;三代试管婴儿，即胚胎植入前遗传学检测(PGT)，在ICSI的基础上通过基因筛选的方式挑选正常的胚胎植入母体。

与前两代产品相比，三代试管婴儿PGT技术能够帮助生育困难的夫妻(女方高龄、不明原因反复自然流产3次及以上、3次及以上试管婴儿植入失败、严重畸精子症、携带单基因遗传病、染色体结构异常等适应症)进行胚胎筛选，提高试管婴儿技术的助孕成功率，降低流产率。

尽管三代PGT成功率较高，但其要求也相对较高，因此目前市面上仍以一代和二代试管婴儿技术为主。这也很好解释为何在政策频出的背景下，贝康医疗业绩并没有太大表现的原因。

自研+收购并行，扩大核心产品矩阵

据智通财经APP了解，贝康医疗以PGT起家，核心产品为PGT-A试剂盒。2022年公司实现营业收入1.41亿元，同比增长 31.3%。其中，公司核心产品PGT业务收入8800万元，同比增长34.5%，对销售贡献占比近60%，核心产品PGT-A试剂盒销售3799万元，同比增长11.8%，低于预期，主要由于部分核心地区受到疫情影响而导致销售增长减缓。但公司高通量测序仪收入2523万元，同比增长 95.3%，智能液氮罐销售541万元，同比增长近240%。

综合毛利0.60亿元，同比增长16.4%;净亏损1.23亿元，基本上与2021年同期净亏损额持平。

尽管贝康医疗的PGT已商业化多年，但销售收入并不太乐观，反观靠其他的产品才取得不错的营收增长。

为了扩大核心产品的阵容，贝康也加大研发投入，2022年公司研发投入1.20亿元，同比增长62.5%，其中员工成本增长1358万元，临床实验支出增长2460万元，耗材、试剂支出增长 625 万元。试剂方面，公司的PGT-M和 PGT-SR产品是“十四五”国家重点研发计划重点专项，其中PGT-M于2022年6月进入临床试验患者招募阶段，公司预计有望于2024年获批;PGT-SR产品已获得国家发明专利，公司预计2025年有望取得注册证。

设备方面，DA500基因测序仪已完成性能验证，能够实现PGT-A、PGT-M、PGT-SR 一体化测序，将与公司试剂盒产品形成协同，公司预计2024 年能够获得医疗器械注册证;BKA-210智能精子质量分析仪预计于2023年获得注册证;公司液氮罐产品BCT38已获得注册证，是首款国产化智慧液氮罐;此外公司还成功研发了卵子自动化冻存系统AOCS。

研发投入逐年扩大，加上数种核心产品已进入临床试验阶段，2022 年，公司受到疫情影响，在临床试验和注册进程方面有所滞后，未来两年产品陆续获证可能性大。核心产品阵容的扩大，也将加强贝康医疗在辅助生殖领域的竞争优势。

除了自研以外，贝康医疗也采用收购手段，加大辅助生殖产业链服务。据智通财经APP了解，5月15日，贝康医疗拟4000万美元收购BMX Holdco全部股权。

公开资料显示，BMX服务全球超过600家诊所，拥有各国各产品合计超过70张注册证，有成熟的培养液产品。在整个试管婴儿中，胚胎的培养液和冷/解冻，技术壁垒最高。根据蛋壳研究院研究报告数据显示，2025年这块市场规模在36亿以上，却是辅助生殖不可或缺的一环。拿培养液来讲，国内培养液市场主要被进口品牌占据，如Vitrolife、Cook、Life Global和SAGE等，其中瑞典Vitrolife和美国Cook在国内的市场占比分别约为70%和20%。

Vitrolife为全进口自主研发品牌，Cook为获得贝康此次收购标的BMX全品系培养液授权生产，在国内市场通过Cook销售渠道进行销售。

目前该领域国内玩家均处于临床阶段，并且，国内公司大部分为国外注册产品的仿制配方，因为培养液临床研发和胚胎验证十分复杂，国内很难找到大量胚胎成功数据进行培养液的临床研发，从长期来看等到大规模国产替代产品出来，周期至少在五到十年。

因此收购BMX不仅弥补国内市场的空缺，贝康也有望打造辅助生殖领域一体化闭环产业链，完善自己薄弱环节。

综上来看，尽管贝康的核心产品PGT并没有取得很好的收入，但通过自研及收购多方位布局，在辅助生殖领域形成全链条服务，加上公司自研的产品有望在今年及明年陆续获证上市，随着新产品的上市，以及政策的推动，公司的业绩也有望实现较快的增长。