核心观点：对于眼科赛道标两大关键筛选维度，其一，标的企业是否突破单一区域市场打开新的增长空间；其二，业务结构是否具备高毛利且不受医保控费影响的强消费属性业务。2022年年报显示，爱尔眼科（300015）业务全国开花，区域性业务收入占比相对均衡，而华厦眼科（301267）与何氏眼科（301103）则较为依赖单一区域市场；在消费属性上，华厦眼科消费眼科业务收入占比行业内垫底，爱尔眼科则一家独大。

(资料图)

随着一季报披露完毕，A股的眼科赛道企业的业绩靓丽的表现，似乎又重新激活了二级市场热情，普瑞眼科（301239）、何氏眼科等上市公司股价均创新高。

从收入看，爱尔眼科、普瑞眼科等4家A股眼科上市一季度增速均超过15%，其中位值为23.75%。营收增速垫底的为华厦眼科，一季度营收增速仅为15.29%。

从净利润看，爱尔眼科、普瑞眼科等4家A股眼科上市一季度增速均超过27%，其中位值为75.925，其中净利润增速垫底的则为爱尔眼科。

整体而言，爱尔眼科与华夏眼科的一季度业绩绝对值较高，但是业绩增速看，普瑞眼科与何氏眼科更胜一筹，增速远超行业中位值。

随着眼科医疗赛道修复，但是股价也呈现出冰火两重天架势，一方面，作为龙头的爱尔眼科近期股价表现平平，同时似乎遭遇明星基金经理“抛弃”；另一方面，后起之秀普瑞眼科等似乎被市场热捧，股价已经创新高。至此，不禁有人会疑惑，眼科赛道究竟还是那个黄金赛道吗？我们又该如何看待这些眼科类企业？

业务视角下的眼科：业务可复制性与消费属性

对于眼科赛道，常常因其具备“高壁垒、高成长、高消费”等属性而被投资者看好。换言之，我们普通投资者该如何从这“三高”中去量化筛选相关标的？

第一， 由于屈光、视光等业务相比眼科其他业务毛利率较高，且该类业务也暂不受医保控费影响，因此该类业务占比越高越具有消费属性；

第二， 眼科服务的所有业务起点来自医院及相关医生储备等，这也决定了眼科服务公司核心竞争力以及未来业务是否可复制性等问题。因此，我们常常看其业务区域布局、医院数量、门诊人次及手术量等核心业务指标，侧面判断其业务核心竞争力及业务可复制性能力，最终看是否具备较高成长空间。

基于以上分析框架，我们分别从眼科属性占比、区域收入占比、医院数量等角度去看看眼科企业真正投资价值。

消费属性：爱尔眼科绝对规模最大 华厦眼科消费属性最差？

近年来，为减少医保基金的不合理支出，提高医保基金的使用率，相关部门出台了一系列医保控费政策，如《关于尽快确定医疗费用增长幅度的通知》（国卫办体改函[2016]645 号）、《关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见》（国办发[2017]55 号）等，按照“总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位”的原则，动态调整医疗服务价格，加快医保支付方式改革，开展按疾病诊断相关分组付费试点，继续推进按病种划分的多元复合医疗保险支付模式改革。以上相关医保控费政策对医保结算的诊疗服务项目可能对相关收入增长产生一定压力，其中眼科赛道就在这范畴。

需要指出的是，在眼科赛道中，分为基础眼科服务与消费眼科，像白内障、青光眼、斜视、眼底、眼表、眼框及小儿眼病等多种常见眼科疾病的治疗属于基础眼科服务，属于公共医疗保险计划保障范畴，即受医保控费影响；而屈光矫正、近视防控以及提供视光产品及服务不受医保控费影响。因此，屈光及视光等业务具备消费属性，不受医保控费压制更具成长空间。换言之，我们要看哪家公司更具消费属性更具投资价值，就需要关注其屈光及视光等业务收入占比。

综上，我们将屈光及视光等业务合并统计，以此判断上市公司消费属性大小。根据2022年财报数据，消费属性收入排名中，爱尔眼科一家独大，消费眼科收入高达101.16亿元，其次分别为华夏眼科、普瑞眼科及何氏眼科，对应收入分别为14.7亿元、9.71亿元、5.55亿元。需要强调的是，从收入结构占比看，普瑞眼科消费属性占比最大，其收入占比高达71.31%，其次是爱尔眼科，消费属性占比最小为华夏眼科，消费眼科收入占比为45.46%。

我们在纵向增速对比看，看看哪些眼科上市公司消费眼科收入占比提升最大。从2022年财报看，爱尔眼科消费眼科收入增速达到14%，增速最快，而何氏眼科增速最差，增速仅为1%，倒数第二则为普瑞眼科，消费眼科收入占比增速为7%。具体如下图：

成长空间：普瑞眼科年报信披存疑？何氏眼科困在辽宁

仅从医院数量及门诊量等关键数据看，爱尔眼科属于一家独大。

2022年报告期内，爱尔眼科继续加快医疗网络的分层建设，稳步推进中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心的建设，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，同时，加快省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的横向同城分级诊疗网络建设，多个省区逐步形成“横向成片、纵向成网”的布局。

截至2022年底，爱尔眼科已在全球范围内开设、运营眼科医院及中心764家，其中公司境内医院215家，门诊部148家。

2022年，爱尔眼科门诊量达到1125.12万人次，而华夏眼科、普瑞眼科及何氏眼科等门诊量累计之和约为爱尔眼科的四成左右。

从医院及门诊部等数量看，爱尔眼科同样一骑绝尘，爱尔眼科的医院及门诊部等高达764家，而华夏眼科、普瑞眼科及何氏眼科的医院及门诊部等累加约为爱尔眼科的四分之一左右。具体数据如下：

从业务布局看，爱尔眼科推进中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心的建设，截至2022年底爱尔眼科已在全球范围内开设、运营眼科医院及中心764家，服务网络覆盖亚、美、欧三大洲；华厦眼科以福建为中心，辐射全国，截至2022年报告期末，公司已在国内开设 57 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区；普瑞眼科聚焦中心城市的全国连锁眼科医院，截至2022年报告期末，公司在全国十余个直辖市及省会城市设立 24 家眼科专科医院和 3 家眼科门诊部， 并辐射当地周边区域；何氏眼科立足辽宁，采用三级眼科健康医疗服务模式，形成双向转诊、上下联动的眼科医疗服务网络，2021年末其拥有 3 家三级眼保健服务机构、32 家二级眼保健服务机构、55 家初级眼保健服务机构。

从业务区域收入结构看，爱尔眼科与普瑞眼科业务结构较为均衡，而华厦眼科与何氏眼科目前对单一区域收入较为依赖。

2022年，爱尔眼科第一大收入区域为华中地区，收入为47.36亿元，收入占比为29.4%；其次为华东地区，收入为23.08亿元，收入占比为14.33%，整体而言，爱尔眼科业务在全国基本全面开花。

来源：2022年爱尔眼科

华厦眼科及何氏眼科目前仍然形成单一区域医疗风险。2022年财报显示，华厦眼科及何氏眼科，第一大收入区域分别是华东区域与辽宁省内，对应收入占比分别为73.19%及95.71%。颇为引人注意的是，作为华厦眼科的大本营华东区域似乎被爱尔眼科击穿。数据显示，爱尔眼科华东区域收入由2021年的20.81亿元上涨至2022年的23.08亿元，增速为10.91%；而作为大本营的华厦眼科在该区域的收入增速较爱尔眼科明显掉队，2022年华东区域收入增速仅为5.35%，该区域的收入也即将被爱尔眼科追平。

来源：2022年华厦眼科

来源：2022年何氏眼科

值得一提的是，普瑞眼科2022年财报中，并未按照区域列示相关收入明细项。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与格式（2021修订）》，公司应当结合行业特征和自身实际情况，分别按行业、产品、地区、销售模式说明报告期内公司营业收入构成情况。对于占公司营业收入或营业利润10%以上的行业、产品、地区、销售模式，应当分项列示其营业收入、营业成本、毛利率，并分析其变动情况。

这究竟是普瑞眼科相关收入或利润未达到规则披露标准还是另有其他原因？数据显示，普瑞眼科2021年实现营收超过17亿元，其西南区域营收占比为30%，华东市场占比为20%，西北市场收入占比为18%。如果公司相关收入未达到10%的标准，是否相关区域收入出现大幅下滑？值得注意的是，普瑞眼科2022年收入整体增速为0.91%。